Özel Sermaye Aşırı Değerlendiriliyor mu?

Bakec

New member
DealBook bülteni her hafta sonu tek bir konuyu veya temayı inceleyerek, haberlerde önemli bir konunun daha iyi anlaşılmasını sağlayan raporlama ve analiz sağlar. Günlük bülteni henüz almadıysanız, buradan kaydolun .


2017’den bu yana, yatırımcılar küresel özel sermaye satın alma fonlarına 1 trilyon dolardan fazla akıttı. McKinsey’e göre bu miktar, risk sermayesine, emlak fonlarına, özel borçlara, hedge fonlarına ve hemen hemen her türlü alternatif yatırıma yönlendirilen nakit parayı gölgede bırakıyor.

Nedenini anlamak zor değil: Yatırımcılara defalarca bu özel sermaye fonlarının en iyi getiriyi, borsadan (ve hemen hemen her şeyden) çok daha iyi performans gösterdiği söylendi. Sonuç olarak, özel sermaye, emeklilik fonları, bağışlar veya devlet varlık fonları olsun, kurumsal paranın en sıcak yuvası haline geldi. Son zamanlarda, perakende yatırımcılar da stratejiye büyük bahse girdi.


Ancak özel sermayenin getirileri, yatırımcıların sattığı mükemmel performansı sağlamayabilir ve getiriler, başarıyı abartacak şekilde yanıltıcı bir şekilde hesaplanabilir.

American Investment tarafından yapılan bir endeks analizine göre, Eylül 2020 itibariyle, özel sermaye fonları önceki 10 yılda yüzde 14,2 ortalama yıllıklandırılmış getiri, ücretler hariç, S&P 500 için yüzde 13,7’ye karşılık geldi. Konsey, sektör için bir lobi grubu, sunulan en son sayıları kullanıyor. Özel sermayeye yatırılan kamu emeklilik fonları aslında S&P 500’den daha kötü getirilere sahipti – ücretler hariç yüzde 12,8. (Bu getiriler ve bu makalede alıntılanan diğerleri, genellikle ayrı bir varlık sınıfı olarak görülen risk sermayesini içermez.)

Özel sermaye şirketleri, şirketlere borç yüklemek ve işçileri işten çıkarmak da dahil olmak üzere uzun süredir çekişmeli uygulamalarla uğraşmaktadır. Kongre ve Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu’nda daha fazla şeffaflık çağrısı yapıldı. Ekim ayında, Capitol Hill’in özel sermayeyi en çok eleştirenlerinden biri olan Massachusetts Demokratı Senatör Elizabeth Warren, diğer şeylerin yanı sıra, özel sermaye fonları tarafından getiri ve ücretlerin daha fazla açıklanmasını gerektirecek bir yasayı yeniden gündeme getirdi. S.E.C. başkanı Gary Gensler, ajansın aynı konulara baktığını söyledi.

Ne olursa olsun, özel sermaye bir nakit dağının üzerinde oturuyor. PitchBook’a göre, bu yılın ilk çeyreğinin sonunda, ABD özel sermaye fonlarının sözde kuru tozda 841 milyar dolar ya da hala yatırılacak parası vardı.

2021’de hızla devam eden dolar seli, geri dönüşü zorlaştırmak için yeterli olabilir. JP Morgan Asset Management’ın piyasa ve yatırım stratejisi başkanı Michael Cembalest, “Özel sermaye hala kamu sermayesinden daha iyi performans gösteriyor, ancak tüm piyasalar kesintisiz parasal ve mali teşviklerden yararlandıkça ve özel satın alma katları arttıkça bu performans daralıyor” dedi. bu yaz bir raporda.


2009’dan beri, Bay Cembalest bir röportajda, özel sermaye satın alma fonlarının medyan yıllık performansının “medyan ve ortalama bazında yüzde 1’den yüzde 5’e sıçradığını söyledi. ” Özel sermaye getirilerinin 1990’ların başında zirveye ulaştığını gösteren raporuna göre, 20 yıl önceki performansta yaklaşık yüzde 15’lik bir düşüş var.

Bay Cembalest, “Finansal krizden bu yana sektör, kamu sermayesi göstergelerinden daha iyi performans göstermekte daha zor zamanlar geçirdi” dedi. Ayrıca, özel sermayenin likidite azlığı göz önüne alındığında, bugünün getirilerinin yeterince yüksek olup olmadığını sordu. ”

Oxford’daki Said Business School’da finans profesörü olan Ludovic Phalippo, 2006 ve 2015 yılları arasında başlatılan fonlar için Kuzey Amerika özel sermaye performansını inceleyen 2020 araştırma makalesinde daha sert bir sonuca vardı. Özel sermaye şirketlerine ödenen ücretler en az 230 milyar dolara ulaşırken, özel sermaye multimilyarderlerinin sayısı 2005’te üçten 2020’de 22’ye fırladı.

Bay Phalipou bir röportajda, “Büyük resim, yaptıkları şey için çok para alıyor olmaları ve vaat ettiklerini ya da yapıyormuş gibi göründüklerini yerine getirmiyor olmalarıdır” dedi.

Konu o kadar dolu ki, bazı insanlar bunu tartışmak istemiyor. Amerikan Yatırım Konseyi, özel sermayede kurumsal yatırımcıları temsil eden Kurumsal Sınırlı Ortaklar Birliği’nin yaptığı gibi, kayıtlara geçen bir röportajı reddetti. Yakın zamanda 40 milyar dolarlık özel sermaye portföyüne yaklaşık 25 milyar dolar eklediğini açıklayan California Kamu Çalışanları Emeklilik Sistemi de yorum yapmaktan kaçındı.

Özel sermaye performansına ilişkin tartışma, ne tür yatırımların dahil edileceği – bazı analizler gecikmiş petrol ve gaz yatırımlarını hariç tuttu, ancak daha yüksek risk sermayesi fonlarına ekledi – ve karşılaştırma için hangi kriterlerin kullanılacağı dahil olmak üzere bir dizi nedenden dolayı çekişmeli. Ve elbette, genel medyan performans istatistikleri, getirilerin orta noktasını gösterir; bu, tanım gereği, bazı kamu hisse senetlerinin endekslerden daha iyi performans göstermesi gibi, bazı fonların daha iyi performans gösterdiği anlamına gelir.

Ancak en can sıkıcı sorun, getirileri bulmanın kolay olmamasıdır. Özel sermayedeki yatırımcılar genellikle sermayelerini 10 yıllığına bağlamak zorundadır. Halka açık hisse senetlerinin neredeyse anında yayınlanan fiyat değişikliklerinden farklı olarak, özel holdinglerin değeri bağımsız olarak doğrulanamaz.


“10 yılın sonunda tasfiye edilene kadar bir fonun gerçekte nasıl bir performans gösterdiğini göremezsiniz, bu yüzden genel ortağın o fondaki şirketlerin değerine göre hareket ediyorsunuz” dedi. Özel sermaye üzerine kapsamlı yazılar yazan Ekonomi ve Politika Araştırmaları Merkezi’nin direktörü.

Bayan Appelbaum ve Bay Phalipou gibi uzun zamandır eleştirmenler, sonuçları yatırımcılara bildirmek için kullanılan, iç getiri oranı veya I. R. R. olarak bilinen tipik metodolojinin kolayca oynandığını söylüyor.

“Bu kesinlikle çok yanıltıcı,” dedi Bay Phalippo.

Ancak Bayan Appelbaum, “özel sermaye adamları buna bayılıyor. Örneğin, 10 yıllık bir özel sermaye fonu 10 şirket satın alır ve en iyisini erkenden satmaya karar verirse, I. R. R. harika görünüyor dedi.

“Sattığınızda çok paranız var, bu yüzden çok yüksek bir getiri oranınız var” dedi. Bunun nedeni, I. R. R.’nin fon tasfiye edilene kadar, bu satıştan elde edilen kârın aynı yüksek oranda yeniden yatırılabileceğini varsaymasıdır.

I. R. R. metodolojisi, bazı fonların, özellikle yatırımlara eklemek için borç para almışlarsa, ilk yıllarında daha iyi görünmesinin nedeni olabilir – büyüyen bir eğilim. Bir yatırım ve danışmanlık firması olan Cambridge Associates, temelde abonelik hatları olarak adlandırılan kısa vadeli krediler olan bu tür borçlanmaların getirileri yüzde üç puana kadar artırabileceğini tahmin ediyor.

Satın alma, kredi, gayrimenkul ve büyüme stratejilerini içeren Blackstone Total Alternative Solutions fonları ilginç bir enstantane sunuyor. The New York Times tarafından incelenen dahili pazarlama belgelerine göre, serinin ilk fonu olan BTAS 2014, yatırımcı sermayesinin yüzde 84’ünü aramasının ardından Mart ayı itibarıyla yüzde 7,7 net I.R.R.’ye sahipti. Ancak Ocak 2019’da piyasaya sürülen ve sermayesinin yalnızca yüzde 51’ini çağıran BTAS V, çok daha yüksek bir net I.R.R. – yüzde 42,9 gösterdi.

Bir Blackstone sözcüsü, bu performans rakamlarının “2014’teki başlangıcından bu yana yüzde 16 net getiri sağlayan BTAS programımız için seçilmiş ve yanıltıcı rakamlar” olduğunu söyledi.


Her iki BTAS fonu da hala aktiftir ve getiriler tasfiyeden önce iyiye (veya daha kötüye) değişebilir, ancak pazarlama belgesi ek dört BTAS fonundan üçü için benzer bir model gösterir. 2020 yılında başlatılan fon, sermayesinin sadece yüzde 14’ü olarak adlandırılan yüzde 100, 5 net I. R. R. gösteriyor.

Özel sermaye getirileri de son birkaç yılda genel bir I.R.R. bazında daha iyi görünüyor. Mart ayı itibariyle PitchBook verileri, S&P 500 için yüzde 16,8’e kıyasla, yıllık net I.R.R.’nin üç yılda yüzde 19,2 olduğunu gösteren özel sermayeyi gösteriyor.

Bu rakamlar en az bir eleştirmenin fikrini değiştirmesine yol açtı – bir nevi. Eski bir Bain Capital analisti ve bir hedge fonu olan Verdad’ın kurucusu olan Dan Rasmussen, “Özel sermayenin aşırı değerli olduğunu ve 2016’dan beri olası getirilerden endişe ettiğimi söylüyorum” dedi. Durumu erken değerlendirdi ve şunları söyledi: “Risk henüz gerçek kötü sonuçlarda kendini göstermedi. ”

Ancak, son yıllardaki performansın çoğunun, özel sermaye fonlarının teknoloji şirketlerine yaptığı yatırımların artan kaldıraç seviyeleri ile birlikte artmasından kaynaklandığını savunuyor. Bir portföy şirketi için ortalama satın alma fiyatı/kazanç oranı şimdi 12’ye yakınken, kaldıraç o kadar yüksek ki bankalar ürktüler. Bunun yerine, yatırımın çoğu, genellikle özel sermaye şirketlerinin kendileri tarafından kurulan, düzenlenmemiş kredi fonlarından oluşan gölge bankacılık sisteminden gelir.

“Her şey iyi göründüğü sürece kimsenin umurunda değil, değil mi?” dedi Bay Rasmussen.

Bu arada, özel sermaye fonları, getirilerini artırmanın ve ücretlerini almanın başka yollarını buluyor. Biri, holdingin halka açık pazarlarda daha iyi bir fiyatla satılamaması durumunda portföy şirketlerini birbirleri arasında çevirme uygulamasıdır. Ünlü bir örnek, dört özel sermaye şirketi arasında işlem gördükten sonra özel amaçlı bir satın alma şirketi veya SPAC aracılığıyla nihayet geçen yıl halka açılan bir sağlık bakım maliyet yönetimi şirketi olan MultiPlan’dır. Hisse o zamandan beri değerinin yüzde 50’sinden fazlasını kaybetti ve yatırımcılar dava açıyor. Başka bir teknik, bir fonun, fonun tasfiye tarihi yaklaştıkça satmaya hazır olmadığı şirketleri park edebileceği özel sermayenin gelişen bir segmenti olan “devam” araçlarını içerir. İkincil fonlar olarak da bilinirler, yüksek kaldıraç oranlarına sahiptirler ve bu da Bay Cembalest’in başarıları konusunda şüpheci olmasına neden olur. “Bu şeyler hiper risk,” dedi.

Sonunda, elbette getiri, bir fon tasfiye edildiğinde yatırımcının eve götürdüğü şeydir. Oxford profesörü Bay Phalippou, son yıllarda kazancın ilk yatırımın yaklaşık 1.4 katı olduğunu söyledi. Ve bu borsa ile nasıl karşılaştırılır? Bay Phalippo omuz silkti: “Aynı. ”


Ne düşünüyorsun? Özel sermaye abartılıyor mu? Bize bildirin: Dealbook@nytimes. com.
 
Üst